El registro mensual no fue particularmente novedoso, pero sí marcó un hito al suponer -por primera vez desde 2004- una tasa anual de inflación de dos dígitos. Un escenario como éste era previsible a la luz de que los indicadores de inflación subyacente venían pautando un ritmo de incremento de los precios en torno a ese valor desde hace aproximadamente dos años. De hecho, si el incremento del IPC no alcanzó antes ese umbral fue solamente por la política de precios administrados, que determinó que ese componente de la canasta de consumo (que tiene un peso relativo cercano a 20%) tuviera aumentos de mucho menor magnitud. Como habíamos previsto al delinear nuestro escenario base de proyección para este año, el costo fiscal que suponía esa estrategia motivó que en el inicio de 2016 hubiese ajustes de tarifas públicas y de otros precios administrados de mayor cuantía que en años anteriores, haciendo que la inflación “headline” convergiera hacia niveles de 10%. A nuestro juicio, lo sucedido en los últimos meses confirma la importancia de considerar los indicadores subyacentes como herramientas de diagnóstico y pone de manifiesto que ni los acuerdos de precios ni el manejo de precios administrados fueron eficaces para combatir de modo sostenible presiones de inflación que se habían gestado en los años de bonanza bajo condiciones monetarias acomodaticias (que procuraban evitar una mayor apreciación de la moneda), una expansión acelerada de la demanda interna y un esquema de fijación de salarios con plena indexación a la inflación. Con ese telón de fondo, desde hace al menos un año veníamos sosteniendo en nuestros informes que difícilmente Uruguay lograría procesar la depreciación que impone el nuevo escenario externo manteniendo simultáneamente una inflación inferior a 10%. Más aún, entendíamos que dada la intensidad del fortalecimiento del dólar en el mundo, el evidente enlentecimiento que sufrió la economía uruguaya en los últimos trimestres y la creciente tensión entre los diferentes objetivos de política económica, el gobierno probablemente tendría que resignar la aspiración de mantener la inflación en niveles de un dígito. En otras palabras, parecía muy improbable que el IPC pudiese subir consistentemente menos de 10% anual si los dos principales precios de la economía –el tipo de cambio y los salarios- aumentaban sistemáticamente a tasas de dos dígitos. En la misma línea y como se muestra en el gráfico debajo, las últimas ediciones de nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales indicaban que la probabilidad de que la inflación superase el 10% estaba crecientemente internalizada en las empresas. En el último relevamiento realizado en octubre de 2015, uno de cada diez empresarios incluso previó tasas superiores a 11% en un horizonte de 2 o 3 años.
Naturalmente, el hecho de que la inflación haya llegado a 10% no necesariamente significa que seguirá subiendo en forma sostenida. La tasa interanual podría fluctuar en los próximos meses y podría incluso volver a bajar a niveles inferiores a 10% en las próximas mediciones sin que ello cambiara esencialmente nuestro diagnóstico de precios. Sin embargo, consideramos que en materia de expectativas la medición de este mes sí representa un hito significativo. Como es sabido, en los últimos años el umbral de 10% se transformó en la principal “ancla” del mercado, en un proceso reforzado por el incumplimiento sistemático del rango meta del Banco Central y fundamentalmente por el hecho de que las autoridades se mostraran dispuestas a desplegar medidas relativamente decididas en los momentos en que la tasa efectiva se aproximó a ese nivel. Como se señaló previamente, esa “ancla” ya había comenzado a erosionarse. No obstante, es probable que sufra un debilitamiento adicional a partir del dato de febrero. Podrían concebirse escenarios en los que las autoridades reaccionaran rápidamente en procura de no perderla definitivamente, por ejemplo aprovechando el abaratamiento de los costos de UTE y ANCAP para promover alguna rebaja de tarifas y/o buscando nuevamente acuerdos de precios con el sector privado. Sin embargo, a la luz de la coyuntura fiscal y salarial, consideramos que los resultados serían acotados y que seguramente sería una estrategia ineficaz en una perspectiva de mediano plazo. De modo similar, estimamos que no habrá espacio para una respuesta de política económica que consista en una mayor intervención en el mercado cambiario para contener la suba del dólar. El país debe cuidar el nivel de reservas para conservar el grado inversor y, más importante aún, a nuestro juicio esa estrategia obstaculizaría el necesario abaratamiento en dólares y redundaría por ende en un mayor riesgo recesivo. Por lo tanto, entendemos que es probable que el equipo económico termine señalizando explícita o implícitamente que “convivirá” con niveles de inflación en torno de 10%, al menos en 2016. Si ello sucede, de todas formas será relevante identificar si se conforma un nuevo “techo” para las expectativas. A nuestro juicio, es posible que la tasa de 12% que se contempla como “gatillo” en buena parte de los últimos convenios salariales firmados tome ese rol, pero igual será importante observar cuán cerca de ese umbral estarán dispuestas a posicionarse las autoridades. Nuestros modelos, que no consideran explícitamente un rol para las expectativas, están arrojando algunas fluctuaciones para los próximos meses y apuntan a una tasa de 10,4% para diciembre. Los modelos descansan en el supuesto de que fruto de la restricción fiscal no habrá rebajas de tarifas ni nuevos subsidios a la cuota mutual, de que los salarios seguirán creciendo nominalmente a tasas de dos dígitos y de que el tipo de cambio continuará subiendo. En relación a este último elemento, es preciso advertir que recientemente hemos decidido aumentar nuestra proyección para fin de año de $ 35 a $ 37. Ello evidentemente agrega nuevas presiones sobre los precios, aunque no constituye un cambio crítico para el diagnóstico de tendencia inflacionaria. En nuestra opinión, esta coyuntura inflacionaria requiere de tasas de interés en pesos más elevadas. En las licitaciones de letras de esta semana hubo cierta señal alcista (al convalidarse cortes superiores a 14% anual por primera vez desde octubre), pero es importante tener presente que a juzgar por los movimientos del último año el Banco Central también parece tener una fuerte preocupación por el costo parafiscal de una política monetaria más restrictiva. En cualquier caso, a nuestro juicio las señales que emerjan desde el frente de la política salarial serán las verdaderamente definitorias del escenario de inflación de mediano plazo. En efecto, difícilmente el aumento de precios podrá re-encauzarse hacia guarismos menores si no se avanza en cierta desindexación de los salarios respecto de la inflación pasada. En este sentido, vale recordar que las pautas oficiales para esta ronda de negociación colectiva sugerían posponer los correctivos por inflación pasada hasta el segundo año de vigencia de los convenios, pero según la última información divulgada por el Ministerio de Trabajo sólo un cuarto de los acuerdos firmados adhirieron a ese lineamiento. A su vez, desde el PIT-CNT se está reclamando una revisión de los mecanismos de ajuste a la luz de que muchos grupos comenzarán a negociar este año con un escenario de inflación distinto al prevaleciente al elaborarse las pautas oficiales el año pasado. El Director Nacional de Trabajo, Juan Castillo, se ha referido públicamente también a este factor. 3 En su cadena nacional de esta semana el presidente Tabaré Vázquez fue particularmente explícito en relación a la necesidad de mantener las pautas originalmente establecidas. De hecho, en forma adicional a los efectos nocivos sobre la distribución del ingreso, el riesgo de mayor inflación es también un riesgo de cara al objetivo de mantener el grado inversor. A pesar de ese énfasis, entendemos que aún prevalece un grado relevante de incertidumbre respecto a la dinámica salarial y consideramos que la forma en que se conduzcan las próximas negociaciones será clave no sólo para proyectar el grado de inercia inflacionaria a partir de la presión de costos salariales sino también como señal formadora de las expectativas inflacionarias de mediano plazo.
Finalmente, tendemos a pensar que el proceso de anclaje de expectativas sería a su vez más “exitoso” si las autoridades anunciasen formalmente una nueva meta, reconociendo niveles de inflación más altos en el corto plazo pero explicitando tasas decrecientes en horizontes específicos de tiempo y acompañando eso con anuncios consistentes de política fiscal y monetaria.
- En síntesis: nuestra proyección y seguimos pensando que el escenario más probable para el corto plazo es de tasas en torno o algo superiores a 10% en los próximos meses. Tampoco hemos modificado nuestra visión de que el tipo de cambio debería seguir subiendo en forma sostenida, aun cuando ello suponga convivir con niveles más altos de inflación.
Aunque la probabilidad de que la inflación superase el 10% parecía crecientemente internalizada en el mercado, ahora que se ha materializado el riesgo resulta imperativo que la respuesta de política económica provea señales claras para “anclar” nuevamente las expectativas sobre algún umbral.
En ausencia de ello y, especialmente si las autoridades terminan concediendo correctivos salariales más frecuentes sobre la inflación pasada, es posible que corrijamos nuestra proyección de inflación para contemplar tasas mayores en los próximos años.
Fuente Imagen: suite101.net